2018-11-26 00:00:00 來源： 點擊：2672 喜歡：0
2019-2020年經濟增長最大的下行壓力可能來自貿易戰
2018年去杠桿等國內偏緊政策是拖累經濟增長放緩主因，而2019年最大的下行壓力可能來自于美國加征關稅和貿易戰相關的不確定性。我們的基準預測是從2019年1月開始，美國將把2000億美元產品加征的關稅稅率從10%提高至25%（此前已對500億中國產品加征25%關稅）。此外，美國還可能把加征關稅范圍擴大到所有中國進口商品。
我們估算美國對中國2500億產品加征25%關稅，可能拖累2019年GDP增速0.8個百分點以上。其中，出口走弱帶來的第一輪直接影響可能拖累GDP增速0.5個百分點。貿易戰還會導致全球需求放緩，負面拖累企業利潤和員工工資，并進而分別影響企業投資和居民消費，估算上述第二輪間接影響將拖累GDP增速0.3個百分點。就業方面，出口增速放緩可能直接導致2019年損失50-120萬個就業機會（估算出口帶來的制造企業直接就業共1800萬，與出口相關的各行業總就業約4000萬）。但隨著貿易戰對投資和消費的溢出效應擴大，影響的就業可能遠大于上述估算。此外，中國對自美進口商品加征關稅也可能產生負面影響，不過全面下調進口關稅應可以大致抵消其拖累。
中美貿易摩擦升級和加征關稅最嚴重的負面影響可能是通過不確定性和全球供應鏈的逐步轉變影響企業投資和就業。全球供應鏈上對美國出口相關的部分生產活動可能離開中國、而部分針對中國市場的新產能可能轉移至中國。這些長期影響很難準確量化，但是我們預計未來幾年的GDP潛在增速將面臨下行壓力。
預計中國會繼續加碼政策放松，從而部分抵消貿易戰帶來的負面沖擊，因此2019年GDP增速放緩至6%、2020年持穩于6%。未來幾個月隨著貿易戰的沖擊顯現出來，寬松政策還可能進一步加碼。最重要的政策可能是提振基建投資，此外降低企業和個人稅負也能支持增長。預計2019年凈出口將負面拖累GDP增速0.5個百分點、2020年拖累幅度會小幅降低；基建投資增速將明顯反彈至10%以上，而房地產和制造業投資轉弱；消費實際增速放緩0.5個百分點左右至6.7%。消費走弱主要來自收入增速放緩、房地產銷售下跌，以及部分出口相關行業失業顯現，而個稅改革和其他促銷費的政策可以部分抵消其下行壓力。
如果美國對所有中國商品加征25%的關稅，估算貿易戰對2019年GDP增速的拖累可能達1.5-2個百分點。在這種情況下，中國的反制措施可能比較有限，經常賬戶逆差占GDP的比重或升至0.5-1%，人民幣還可能進一步貶值。政府應會加碼政策支持，但即便如此，GDP增速也可能跌至5.5%。
如果11月底的G20上的 “習特會”能夠促使貿易戰緩和，例如美國沒有將2000億美元中國商品加征關稅稅率由10%提高至25%（且不會再對剩余的2500多億美元中國商品加征關稅），預計2019年和2020年GDP增速將持穩于6.2%。在這種情況下，政策刺激規模可能有所下降，經常賬戶仍有小幅順差， 2019年人民幣對美元匯率可能在7左右徘徊。如果中美達成重要協議，雙方取消加征的關稅政策、中國進一步開放國內市場，那么未來兩年中國GDP增速可能進一步提高至6.3-6.4%，同時可以繼續逐步推進去杠桿進程。
政策寬松有何可期？
目前為止政策寬松的影響比較有限。自7月底以來，政府出臺了諸多放松政策和促增長的措施。央行多次降準、并增加了流動性投放；地方政府債券發行提速、對PPP項目的清理嚴審告一段落等，以支持基建投資；資管新規實施細則發布、較此前的征求意見稿略有放松，近幾個月影子信貸跌幅收窄，整體信貸條件有所改善；進一步減稅降費措施出臺等。目前為止，這些措施還未對經濟活動產生明顯影響，這是因為政策放松力度仍較為溫和，而且政府依然警惕新的刺激政策可能對金融系統穩定性帶來的副作用。此外，對地方政府隱性債務的管控依然偏緊、且對環保和影子信貸等相關的政策限制依然存在，因此政策放松對信貸和經濟活動的傳導時間似乎比平常更久。
預計隨著數據走弱、貿易戰進一步升級，政府還會出臺更多穩增長措施。我們認為即將在2018年12月召開的中央經濟工作會議可能會進一步確認10月中央政治局會議的政策基調，傳遞出更強、更清晰的政策放松信號，這應有助于加快政策傳導。明年政府會提高財政預算赤字、增加對基建投資的資金支持、多次降準，并出臺更多減稅降費措施。此外，決策層對民營企業表達堅定且明確的支持，承諾繼續深化市場化改革、進一步擴大開放，都有可能會從根本上提振企業和市場信心。
2019年基建投資有望再次成為拉動經濟增長的主要力量，增速從今年的2%反彈至10%以上。預計明年財政預算赤字將小幅攀升至GDP的3%，地方專項債券發行規模擴大（再提高5000億-7000億元至1.8-2萬億），地方政府融資平臺融資將有所增加，這些均應有助于支撐基建投資。此外，對地方政府隱性債務的嚴格管控小幅放松、決策層釋放更有力和更清晰的寬松信號，都可以促使地方政府和銀行加快行動。政策放松力度可能從2018年12月起開始加大，但預計大部分政策效果會在2019年二季度開始顯現。
2019年新增減稅規模可能達GDP的1%以上，但乘數效應可能有限。2018年企業減稅降費和個人所得稅減稅共1.3萬億，其中部分措施在2019年生效（如個稅改革的抵扣項）、或在2019年進一步延續減稅效果。此外，據報道，財政部在考慮進一步降低增值稅和企業所得稅，企業繳納的社保費率也有可能進一步降低。2019年整體新增減稅規模可能超過GDP的1%。降低個人所得稅會利好中低收入家庭，并有助于提振中低端消費。下調增值稅和企業所得稅可支撐企業利潤，但在經濟前景疲弱的情況下，企業不太可能因此而增加資本開支，因此其乘數效應相對有限。如有新的減稅措施，最早可能在12月中旬公布，并在明年3月兩會后出臺具體方案。
預計隨著貨幣政策進一步放松，整體信貸增速有望溫和反彈。雖然央行反復強調貨幣政策要“穩健”，但我們預計2019年央行還將多次降準以確保市場流動性充裕。因此，雖然央行應不會下調基準存貸款利率，但市場利率或將小幅下行，預計2019年底7天回購利率（DR007）降至2.4%、10年期國債收益率降至 3.3%。預計整體信貸增速（社會融資規模余額剔除股票融資ABS貸款核銷+地方政府債券余額）將從2018年的10.5%反彈至11%左右。銀行貸款可能保持強勁，最近的政策放松可能推動對民營經濟和小微企業的信貸改善。影子信貸在2018年大幅收縮，2019年可能企穩或小幅擴張。新增地方政府債券的總發行量可能上升至2.8-3萬億元。
通脹壓力應較有限。雖然我國已經陸續上調了大豆等美國進口商品的關稅，且人民幣貶值可能會推高進口成本、帶來輸入性通脹，但經濟增長放緩、勞動力市場承壓會抵消前者的影響。油價、食品（特別是豬肉）價格可能高企，但預計2019年和2020年整體CPI將放緩至2%和1.8%。另一方面，隨著內需下滑、供需關系緩和，明年PPI可能降至1.8%左右。
全國范圍的房地產政策不會明顯放松，除非新開工和建設活動大幅下降，而這并非我們2019年的基準預測。但是，明年部分城市的房地產限制措施可能在邊際上有所放松。當然，流動性和信貸進一步放松都可能間接提振房地產市場。
本輪政策刺激的規模將較此前周期更為溫和。即便包含地方政府隱性債務，我們估算中國政府債務占GDP的比重依然低于70%，仍有一定空間加碼財政政策支持來刺激經濟。不過，政府依然警惕新的刺激政策可能帶來的副作用、擔心中期金融風險積累，這意味著本輪政策刺激的規模將較此前周期更為溫和。此外，過去幾年基建投資已大幅擴張，在目前17萬億元的規模之上，未來幾年是否能找到足夠多的具有合理投資回報的項目也是限制基建投資強勁增長的因素之一。預計2019年整體信貸增速（社會融資總額剔除股權投資ABS貸款核銷+地方政府債券余額）將回升至11%，較2018的10.5%僅小幅反彈、仍遠低于2017年的13.6%。相比之下，2008-2009年整體信貸增速翻了一倍多達到36%以上，而且2015-2016間從低位到峰值也增長了4個百分點以上。預計2019年增廣財政赤字僅小幅擴大1.5個百分點（2016年擴大了2個百分點），不過如果經濟數據走弱、政策刺激加碼，增廣財政赤字應會進一步擴大。
并且，情況也不同于以往。2015-2016年經濟放緩的主因是房地產市場低迷，當時房地產市場面臨嚴重的產能過剩，意味著信貸擴張無法有效支持經濟增長。因此在刺激政策之外，政府大幅削減了供給和過剩產能，從而推高了PPI、提振了工業企業利潤，而全球出口需求強勁反彈也支持經濟增長。但未來經濟放緩最大的阻力來自于出口，而房地產庫存和工業過剩產能規模都已較此前明顯下降，因此供給側改革措施的潛在收益可能也會低于以往。
在政策刺激之外，中國還會進一步推進改革開放。鑒于存在各種限制因素，政府可能會越來越依賴于通過改革開放來實現其增長目標。例如，在貿易戰的背景下，政府加碼了減稅降費、進一步開放國內產業和金融市場、加強與其他貿易伙伴的合作，并提高了出口退稅。而在市場情緒低迷之際，決策層對民營企業表達了堅定且明確的支持，承諾繼續深化市場化改革、包括國企混合所有制改革，并計劃進一步對企業減稅降費。若這些政策都能順利出臺，應有助于在外部沖擊的背景下釋放中國的增長潛能。
人民幣是政策放松的一部分還是其制約因素？
2019年人民幣將面臨更大的貶值壓力。首先，隨著加征關稅和貿易戰相關不確定性影響出口，預計2019年貨物外貿順差占GDP比重將降至2.8%，年度經常賬戶順差可能將消失、甚至可能出現24年來首次逆差。其次，境內外利差也會不斷收窄。再加上貿易戰相關不確定性，人民幣貶值預期可能會加劇，并導致資本外流規模增加。此外，中國為對沖貿易戰影響而出臺的寬松政策力度越強，經常賬戶逆差規模可能也會更大，外部平衡惡化的速度也會越快。
盡管傳統的政策刺激面臨一些制約因素，但我們仍認為央行不會主動引導人民幣大幅貶值，以對沖關稅影響、提振經濟增長。貶值的確可以有助于緩和加征關稅的不利影響，但無法完全抵消貿易戰對宏觀經濟、特別是對部分行業的沖擊。貿易戰不確定性加劇還會導致企業削減或轉移投資。此外，人民幣大幅貶值會削弱市場信心，并導致資本恐慌性外流，威脅國內金融系統穩定性。最后，我們認為中國對來自美國的政治壓力依然較為敏感，可能會希望避免在金融領域發生潛在沖突。
預計央行會持續密切管理匯率走勢，2018/19/20年底人民幣對美元匯率將分別為7.0/7.3/7.3。今年余下的幾個月中，預計央行會繼續使用中間價定價的逆周期調節因子來維穩匯率、并配合資本管制，將人民幣對美元匯率大致維持在7以下。2019年，隨著貶值壓力加劇，央行會適當允許人民幣貶值以部分釋放壓力，但會努力保持人民幣相對平穩。我們預計政府還會進一步向外商開放國內市場，以鼓勵外資流入。
在全面貿易戰的情形下（即美國對所有的中國進口品加征25%或更高的關稅），或者如果美元較當前水平進一步明顯走強，預計到2019年底人民幣匯率貶值幅度更大、可能達7.5左右。另一方面，若中美貿易戰緩和，且/或美元對其他主要貨幣明顯走軟，則2019年人民幣對美元匯率可能會維持在7左右。
房地產市場和消費何去何從？
預計2019年房地產銷售下跌4-6%、2020年再下跌0-2%。棚戶區改造貨幣化安置曾明顯提振了2016-2017年房地產銷售增長，但預計未來其對銷售增長的貢獻明顯下降，成為2019年房地產銷售走弱最主要的原因之一。如果2019年棚戶區改造總目標降至500萬戶（2018年為580萬戶）、且貨幣化安置比例下降10個百分點，估算這會拖累商品住宅銷售約5個百分點。此外，出口增速下滑、貿易戰相關不確定性及人民幣貶值預期都有可能拖累房地產市場情緒。不過，任何流動性和信貸政策放松都可能會間接提振房地產市場。
另一方面，目前庫存水平較低，明年房地產新開工和投資都有可能相對平穩。在近幾個月的強勁增長之后，年初以來房地產新開工同比增長16%。年初至今的房地產投資同比增長10%，這基本上是由土地購置費的強勁增長拉動，而非購地的房地產投資活動同比下跌。鑒于今年開發商的信貸收緊，開發商可能會加快開工以獲取貸款，因此新開工數據可能因此被推高。綜合考慮到庫存較低、且房地產銷售常常領先于其他指標，預計2019年新開工小幅下跌0-2%，而房地產投資增速放緩至2-4%。2020年，新開工跌幅可能擴大，投資也可能進一步走弱。
對房地產活動放緩的基準預測在很大程度上取決于政策和市場情緒的變化。過去幾年棚戶區改造貨幣化安置降低了房地產庫存、并推高了房價，因此房地產市場情緒一直比較強勁。隨著政策支持降溫、影子信貸收縮、股市回調和貿易戰導致經濟活動和企業信心走弱，我們預計明年房地產市場情緒也將走弱。在城鎮化步伐放慢的背景下，2018年住宅銷售面積較此前周期峰值的2013年高出約30%，新開工面積也創歷史新高。在這種情況下，房地產活動對市場情緒的轉換也會高度敏感。
如果房地產活動大幅減速，這可能觸發政府放松目前偏緊的政策。我們認為此前的房地產政策收緊力度可能已經觸頂，房產稅也可能進一步推遲或者緩和。在貿易戰升級的情況下，如果房地產活動大幅減速，中國可能像2015年那樣放松限購政策，不過這可能是最后的政策選擇。當然，流動性和信貸政策放松都將間接提振房地產市場。鑒于目前庫存遠低于2015年的水平，如果本次房地產政策放松，可能將更側重于供給側，如增加公租房或棚戶區改造、養老院、社區娛樂中心、旅游相關酒店或度假區等等。整體來看，鑒于房地產庫存較低，相關工業和大宗商品行業的產能過剩情況也沒那么嚴重，目前由房地產部門引發的硬著陸風險低于2014-2015年的情形。
隨著整體GDP增速放緩，2019年消費增速可能小幅下行、2020年有望企穩。出口走弱將拖累就業和居民收入，不過基建相關的支持政策和陸續實施的個稅改革可以在一定程度上抵消前者的影響。隨著市場情緒和居民收入走弱，消費者信心有可能下降，而目前消費信貸監管偏緊、居民杠桿已大幅攀升，可能會放大消費者信心走弱的影響。
即便如此，消費增長仍會比較穩健，消費升級的趨勢也應可以延續，不過步伐可能放緩。我們認為，未來幾年居民收入持續增長（5-7%）、信貸可得性不斷改善、促進就業和完善社保等方面的改革不斷深化，都應可以支撐實際消費保持6-7%的增長。下行風險將主要來自全局性貿易戰爆發和/或房地產市場顯著下行。即便如此，隨著更多低線城市消費者有能力購買更好的產品，養老、旅游、休閑等領域的軟硬件設施完善，居民增加休閑和服務領域消費，我們預計消費升級仍將是一個長期趨勢。
申萬宏源秦泰預計，2019年基建投資將成為對沖出口增速回落的政策手段之一，但去杠桿將約束其增幅。在地產需求周期性回落背景下，預計松地產仍是最后選項，不會優先使用。
高杠桿下的權衡：穩基建還是松地產？09年之后中國經濟增長轉為內需驅動，但新增內需主要集中于基建、地產投資（非貿易部門），容易受本國貨幣財政刺激而形成低效率高杠桿風險。我國宏觀杠桿率亦從08年的141%快速上行至16年的255%。17年起較為嚴格的去杠桿政策令基建投資增速超預期大幅回落。而18年中貨幣政策邊際放松之后，融資的結構性變化仍顯示地方政府對基建投資態度趨于謹慎。而在經濟下行壓力之下，中央政府或將在19年采取更為積極的財政政策，預計基建投資增速較18年小幅回升。而在地產需求周期性回落背景下，預計松地產仍是最后政策選項，不會優先使用。同時由于18年土地供給高增，預計19年地產投資增速有所回落但仍正增長。
2019年中國宏觀經濟預測：預計19年GDP增速較18年下行0.3個百分點至6.4%。增值稅減稅或導致CPI同比增速略低于18年，但企業盈利不會受到負面影響。貨幣政策預計保持配合性寬松，數量型操作工具重要性仍然高于價格型工具，預計全年有200BP的降準空間。減稅和穩基建或令19年預算財政赤字率擴張至3.3%-3.5%。匯率方面，預計美元指數回落，中國國際收支流出壓力可控，人民幣兌美元預計穩中小幅升值至6.7-6.8。
正文:
張明：八問中國金融系統性風險————基于部門杠桿率調整與轉化的視角
注：本文為筆者在中央財經大學金融學院主辦的第八屆亞太經濟與金融論壇上的演講筆錄，已經筆者本人審閱。更詳細的內容請參加筆者即將發表的論文與報告。
怎么來更加系統地理解中國金融系統性風險？我曾經在五年前寫過一篇名為《九論中國金融系統性風險》的文章，來分析未來中國爆發系統性金融危機的可能路徑。這篇文章主要從私人部門、對外部門與公共部門的各自風險與風險輪動的視角來展開分析。經過最近五年以來對中國發生的一系列特征事實的觀察，特別是對影子銀行體系和地方政府融資的觀察，我最近對相關分析進行了更新，主要更新了以下幾個問題：第一，怎么看待部門內部的風險分布？第二，怎么看待部門之間的風險聯動？第三，為什么至今為止沒有爆發危機？第四，對相關部門進行修正；第五，防范策略；第六，從更深層次的角度來重新思考系統性風險問題。
各部門內部的風險大致是如何分布的？在五年前，我認為私人部門的最大風險有兩個，也即制造業產能過剩和房地產過度繁榮。由于經濟增長過度依靠投資，造成制造業企業與房地產開發商的杠桿率撐得很高。公共部門的主要風險則是債務積累，特別是地方政府積累的債務有顯著上升的風險。對外部門的主要風險，則是一旦國際收支出現惡化，就可能造成本幣貶值與資本外流的反饋回路。
部門之間的風險將會如何聯動？筆者五年前的文章指出，危機的觸發因素很可能是外生的。全球經濟環境的變動（例如美聯儲步入加息周期或中美貿易摩擦加劇）將會對中國經濟產生負面沖擊，導致資本外流和本幣貶值壓力。這將造成國內利率上升，隨即傳遞至私人部門，引發制造業企業或房地產開發商的償債能力問題，最終導致銀行出現壞賬。銀行大面積壞賬將會導致私人部門危機的爆發。而為了遏制銀行危機的擴張，政府需要進行救助，方式無非是政府通過舉債的方式，把銀行的負擔轉移到政府。但是政府部門不能無限地加杠桿，當政府部門杠桿率加到一定程度后，政府去杠桿主要有兩招，也即征稅和通脹。征稅和通脹預期又會加劇國內資本的外流壓力。換言之，外生性沖擊導致對外部門資本外流與貶值壓力，資本外流與本幣貶值造成國內利率上升，導致銀行出現壞賬，救助銀行壞賬導致公共部門債務上升，最后征稅與通脹預期又會引發新一輪私人部門的資本外流，負反饋就此產生。
為什么迄今為止沒有爆發危機？筆者認為，過去上述三個部門均有風險的緩沖墊或減震器。私人部門的風險緩沖墊是龐大的居民儲蓄疊加嚴格的資本管制。資金不讓你流出，只能放在銀行。因此即使銀行的資產質量下降，也不會導致居民大量提取儲蓄的狀況。公共部門的風險緩沖墊則是迄今為止中央財政依然較為健康，中央政府債務一直比較低。地方政府的債務在五年前來看，也相對可控。對外部門的風險緩沖墊比較復雜，大致有三個部分：嚴格的資本管制、持續的經常賬戶順差，以及四萬億美元外匯儲備。經常賬戶順差、資本賬戶管制和巨額儲備可以抵御大的資本外流，所以沒有發生對外部門危機。
為什么現在問題變得更加嚴峻了？因為上述三個部門的風險緩沖墊正在消失：首先，居民儲蓄過去三年已經呈現連續負增長態勢，這既與過去十年房價持續上漲有關系，也與人口加速老齡化有關系。其次，全口徑地方政府債務過去五年增長很快。目前根據官方統計，中國政府債務占GDP比重約為50%。然而，這里面沒有包含地方融資平臺舉借的債務。如果將其計算在內，政府債務將會上升到GDP的80%-90%。此外，過去三年地方政府通過PPP又新增很多了隱形債務，這一塊大致又占到GDP的20%。全部加起來，中國全口徑政府債務占GDP比率已經接近100%；再次，對外部門的三個緩沖墊也有問題。外匯儲備已經降低了一萬億美元。雖然資本管制在2015年811匯改之后明顯增強，但不是沒有漏洞。今年上半年，經常賬戶很多年來首次出現逆差。既然三大部門的緩沖墊不像之前那樣有效，那么這就使得危機爆發的概率顯著上升。
對五年前的分析框架如何進行修正？筆者發現，最近五年的新情況，使得之前的分析框架對兩個部門的行為考慮得不周到。一是銀行體系。以前把銀行當成被動的資金中介者。過去五年發現，銀行是很主動的加杠桿主體。二是地方政府。2008年、2009年四萬億財政刺激出臺，銀行開閘放水，大量的信貸資金投到基建和房地產。從2011年開始，中央政府開始限制商業銀行對融資平臺和房地產開發商發放貸款。但銀行知道，一旦全面收回貸款，將會造成巨大的壞賬，一定不能讓這個情況出現。從2011年起，銀行開始主動地通過影子銀行體系繞過金融監管，繼續將信貸資金投給地方融資平臺和房地產。由于缺乏監管，影子銀行體系的資產質量要比銀行表內低很多，這意味著銀行的整體資產質量在2011年之后有顯著下降。地方政府出于某些考慮持續地投基建，開始依靠銀行表內貸款，后來依靠影子銀行體系，過去三年則依靠PPP。無論如何，地方政府的基建投資不斷擴大，有關債務不斷積累。
應該如何防范中國系統性金融危機的爆發？在各個部門內部降低風險的做法是對的，但關鍵是防范部門間風險聯動，也即切斷部門間風險聯結的渠道很重要。例如，外部沖擊容易引發國內利率上升，因此應該努力避免本國利率顯著上升。換句話說，在美聯儲持續加息的背景下，保證國內貨幣政策的獨立性至關重要。加強資本管制是有用的，讓人民幣匯率浮動起來也是有用的。又如，私人部門風險之所以傳遞到公共部門，是因為政府部門將會救助銀行體系。因此未來一旦銀行體系出問題，政府怎么救助銀行體系就非常重要。是100%救助呢，還是先采取市場化手段處理壞賬，之后再讓銀行自行核銷壞賬，等到銀行資產負債表變得比較干凈以后，政府再介入，不同的救助策略將會導致公共部門的債務上升到不同的程度。在這個過程中，如何防范道德風險至關重要。再如，公共部門的風險傳遞到私人部門，主要是通過通脹預期和加稅預期。如何穩定私人部門對于未來加稅和通脹的預期，對危機的傳遞而言至關重要。
如何從更深層次來看待系統性金融風險？過去十年，中國系統性金融風險持續上升，歸根到底是一個原因，即中國經濟增長效率本身在下降。筆者對中國經濟的最大擔憂，是幾乎所有衡量增長效益的指標，從2008年至今一直在下降，直到最近才略有企穩。比如TFP、上市公司的ROE、民營企業投資回報率等指標都在下降。在增長效率持續下降的背景下，還想讓增長保持穩定，無非是投入更多資源的結果。而且，還得做私人部門可能不愿意做的事，比如基建。如果增長效率沒有降得如此之快，風險也不會上升得如此之快。正因為如此，僅僅通過加強監管來控制風險是遠遠不夠的。僅僅加強金融監管，并不能提高實體投資回報率，金融資源脫實入虛、金融空轉的現象依然會發生。最重要的策略，應該是通過加強結構性改革來提高經濟增長效率。只有這樣，才能真正把資金引導到實體經濟中。
