2018-10-31 00:00:00 來源： 點擊：2781 喜歡：0
是“滯脹”，還是“債務通縮”？
中信證券明明認為，當前油價等外部因素的影響還未強大到足以形成“滯脹”，但在債務高企的環境下，處置債務過程中存在“債務——通縮”風險，也就是說，資產價格的變動可能觸發債務——通縮的自我加強惡性循環。
在經濟基本面受大周期影響下處于下行趨勢的背景下，每一次通脹水平的稍有波動和通脹預期的稍有變化都會引起市場對“滯脹”風險的大討論和對通貨膨脹的重估。在前期寬松的貨幣政策確認后，疊加中美貿易摩擦的演繹、人民幣匯率貶值壓力、國際原油價格上行、房租、鮮菜價格上漲的內外部因素，通脹甚至滯脹言論不絕于耳；近期財政政策更加積極、疏通貨幣政策傳導渠道、促進寬信用的政策預期下，市場對“滯脹”的擔憂繼續升溫。短期的漲價因素與中長期的價格變化之間能否形成有效的傳導和接力是對未來中長期通脹展望的關鍵。
中國經濟運行處于L型走勢中，對“滯脹”的擔憂實際上是對高通脹的擔憂。“滯脹”本意為經濟停滯不前而物價上升，最早是對1970年代美國出現的經濟增速大幅下行甚至轉負、物價水平快速上漲、失業率大幅提升的經濟運行局面的描述；與此同時，西歐國家在1970年代整體陷入“滯脹”泥潭。從整個經濟運行周期來看，我國經濟增速出現下行階段，因而對“滯脹”的擔憂更對集中在對高通脹的擔憂。
通脹高漲依賴需求拉動和供給沖擊
價格上漲最終要從企業和居民的需求以及供給端成本的變動考慮。需求端主要表現為：寬松的貨幣政策和積極的財政政策有效地刺激投資需求，進而拉動PPI上行，上游行業企業擴大生產、利潤提升，從業成員增長、收入上升形成消費需求，進而傳導至CPI。成本端則更多體現為：上游產品價格上漲導致最終消費品廠商成本抬升，進而通過提價的方式推動CPI上漲。需求拉動仰仗居民收入上漲，成本推動要求中上游提價能力較高。
當前國內需求疲弱，PPI向CPI傳導受阻，高通脹威脅較低。PPI受供給端成本的影響較大，而PPI向CPI傳導缺更受需求端的影響。總體而言，PPI向CPI傳導渠道有兩條——需求拉動和成本推動。成本推動在于上游企業漲價迫使下游企業提價，但下游缺少需求的持續發力，成本推動難以充分傳導在于中間廠商的提價能力有限。
美國“滯脹”時期經濟下行而個人收入仍在上漲
美國“滯脹”階段寬松的政策更多是拉動勞動者收入增長，進一步拉升物價。對“滯脹”出現的原因的分析很多，其中石油危機造成的供給沖擊、擴張性貨幣政策和財政政策引發的需求拉動漲價、勞動生產率下降與實際工資剛性是主要被討論的方面。在經濟下行的背景下，美國政府采取寬松的貨幣政策和財政政策意欲刺激經濟回暖，但實際上對經濟的刺激效果不佳，充裕的流動性環境疊加石油危機帶來的成本端價格上漲，造成物價大幅上漲。這一時期內，經濟的下滑并沒有造成勞動者收入的下滑，勞動者報酬占國內總收入的占比處于歷史高位，這意味著經濟不景氣下失業率大幅提升，但工資收入保持剛性，拉動物價上漲。
新增就業人口和收入增速齊降，需求端難以形成通脹推動力
回到國內，人均可支配收入增速與CPI增速走勢存在較高的一致性。在2003年、2007年和2010年，城鎮居民人均可支配收入有明顯上行，這些時期CPI與PPI走勢高度一致并均有上漲。但是回顧2016年以來的情況，城鎮居民人均可支配收入并沒有長足的增長，與之相對應的是社會消費增速的疲弱，PPI與CPI也持續分化。
近期多項消費數據下滑，對消費的討論不再是消費升級和消費降級之爭，而是對消費形式的整體悲觀印象。以汽車、家電為主的可選消費今年以來變現持續低迷，以最新的9月份數據來看，汽車類零售額當月同比增速-7.1%，創2002年以來新低；根據中汽協數據，9月汽車銷量同比增速為-11.55%，已然形成萎縮局面。；家用電器零售額1~9月同比增速延續下滑趨勢。
油價的外部沖擊尚不足形成“滯脹”
石油危機引發的油價大幅上漲成為刺激通脹的一大因素。在美國“滯脹”出現原因的分析中，石油危機造成的供給沖擊不能缺席。美國的“滯脹”都發生在石油危機下，成本端大幅提升推升下游價格。具體而言，名義原油價格從1970年的1.8美元/桶上漲到1974年的11.58美元/桶，上漲5.4倍；1979年油價再次大幅提升，由上一年的14.02美元/桶上漲到31.61美元/桶，上漲幅度高達123%。
當前油價等外部因素的影響還未強大到足以形成“滯脹”。 在沒有強力供給沖擊的一般情況下，成本端沖擊難以完成向下游的順暢傳導，高通脹是難以出現的。但是石油危機期間的油價上漲幅度即便傳導過程中有所損耗，仍然足以形成產品全面上漲的沖擊。而從目前的情況看，雖然國際地緣政治局勢有所復雜化，但仍然處于可控范圍內，原油價格的上漲在預期之內，但石油危機強度的漲價難以出現。
豬價支持短期CPI上行
豬肉價格對CPI拉動料將轉正。食品煙酒項在CPI的權重約30%，其中豬肉價格權重約為10%，食品項CPI與豬肉價格走勢較為一致；加之豬肉價格波動較大，因而其對CPI的拉動效果更為明顯。2018年上半年豬價大幅下跌拖累CPI，下半年豬價回升后對CPI的負向拖累逐步收窄；預計2019年豬肉價格難以重演2018年快速下跌走勢，對CPI的拉動效果或將轉正。
豆粕價格對豬價的同步性一致，對豬肉成本抬升效果較明顯。糧食類飼料（主成分玉米）和餅粕類（主成分豆粕）飼料是豬飼料的主要類型，配合比例分別為50%~60%和20%~25%，其中餅粕類飼料營養更好、價格更高。2018年3月以來中美貿易摩擦升溫并擴大至農產品范圍，而我國大豆對外依存度高達85%以上，豆粕價格隨即出現快速上漲。2018年下半年豬肉價格上漲伴隨著豬糧比價的快速上行，養殖成本抬升壓縮豬肉價格下跌空間。此外，雞肉和蛋類價格也存在上漲空間。
新養殖標準減少蛋白飼料原料用量，豆粕漲價影響稍有緩解。10月26日，中國飼料工業協會批準發布《仔豬、生長育肥豬配合飼料》《蛋雞、肉雞配合飼料》兩項團體標準，兩項標準的出臺將有效減少豆粕等蛋白飼料原料用量。新標準在全行業全面推行后，養殖業豆粕年消耗量有望降低約1100萬噸，帶動減少大豆需求約1400萬噸，將在一定程度上稍緩解貿易摩擦帶來了大豆漲價影響。
基數效應下豬價對CPI的貢獻料將轉正。2018年上半年豬肉價格大幅走低導致豬肉項CPI-16%以上的同比增速，即便不考慮豬瘟可能帶來的供給側收縮，2019年豬肉價格很難重演2018年上半年的走勢，豬價同比增速轉正形成對CPI的正向貢獻。
原油價格或小幅推升CPI
原油價格上漲和化工產品漲價對CPI的拉動效果需關注。原油價格對CPI的影響分為直接和間接兩個渠道：（1）油價直接影響CPI交通工具燃料項目；（2）油價上漲帶動中游化工品漲價，逐步傳導至消費品價格。在原油價格上漲預期中，直接途徑的影響受到關注，間接途徑存在傳導時滯和效果削弱。若油價出現超預期上漲，CPI的上升空間將擴大。從歷次油價上漲所能帶動的CPI交通工具用燃料增速來看，當前油價上漲的影響已經較大程度地傳導至消費端。
總體而言，居民收入未見明顯增速導致中長期視角下通脹仍然難以持續上漲，其背后是企業效益較差、新增就業人口減少，上游漲價并未通過產業擴張渠道傳導至中下游企業的需求側，反而因為成本上行壓縮企業盈利空間。而短期內從成本端的變化來看，豬肉價格、原油價格成為推升通脹短期內走高的主要因素，但是這種價格走高并非需求改善的結果，對利率的影響并非直接的推升作用。預計2019年上半年通脹主要受豬價和低基數效應下有所上抬，下半年CPI仍然難有明顯上漲空間，全年來看CPI均值在2.5%左右。需求端的缺失和PPI傳導不暢斬斷了需求拉動和成本推動的傳導機制，成為通脹持續上行的制約，通脹仍將維持在目標區間以內，不構成貨幣政策的掣肘。
實際上，在債務高企的環境下，處置債務過程中存在“債務——通縮”風險。當債券高企時，資產價格的變動可能觸發債務——通縮的自我加強惡性循環。具體而言，在杠桿率較高的前提下，一旦債務出現違約或資產價格大幅下跌，市場情緒收緊和預期的轉向是的抵押物價值降低和銀行惜貸甚至抽貸，進一步形成資產價格下跌或債務違約，出現通縮風險。當前信用違約事件頻發、股票質押爆倉屢現，資產價格下跌和信用違約都有所出現，而銀行體系風險偏好降低、信貸投放意愿較弱也較為顯著，信貸資源向國有企業、具有良好抵押物的房地產公司和城投平臺集中。如果當前的緊信用情況延續，“債務——通縮”風險可能需要進一步關注。從債券市場的角度來看，通脹內在動力不足，債務高企導致的債務通縮壓力仍存，所以利率仍將保持下行趨勢，10年國債利率3.4%仍可能再次被觸及。
中泰宏觀認為，中國的去杠桿遠遠沒有大功告成或是即將結束。居民的杠桿率和房價都已經飆升到了高位；企業部門杠桿率盡管有所下降，但結構分化較大；政府部門杠桿率也仍存在責任不清的問題。
本文來自中泰宏觀梁中華，原文標題《去杠桿結束了嗎？希望在哪里？——從杠桿的視角理解當前經濟和政策》
我國本輪經濟增速下行開始于去年下半年，今年以來下行速度加快。盡管政策在轉向，但似乎對經濟的作用越來越有限，這一輪經濟下行周期的政策反應似乎和前幾輪都不同。
究竟經濟發生了什么變化？未來經濟是否有必要那么悲觀？本文從杠桿的產生和去化的角度出發，重新理解我國經濟和政策的現狀和未來走勢。
時間還是要回到2008年全球金融危機。在08年之前，外需對中國經濟的邊際拉動作用比較大（不否認內需增長的貢獻），例如05-07年商品和服務凈出口拉動我國GDP增速平均為1.6個百分點，貢獻率達到13%。但是金融危機后，發達經濟體需求轉弱，凈出口對我國經濟增長的邊際貢獻多年為負。
在外需趨弱的前提下，我國開啟了通過房地產和基建刺激內需的模式。貨幣政策、廣義財政和房地產調控均經歷了三輪放松和三輪收緊，經濟增速也是三起三落。
但是刺激的同時，中國的杠桿率也大幅飆升。房地產和基建投資，周期性行業的產能擴張都需要資金支持，而貨幣創造的過程也是信用投放、債務增長的過程。在經濟的起起落落中，全社會的杠桿率水平也飆升了起來。房地產企業建房、買地，周期性行業擴張產能，推升企業部門杠桿率；政府、融資平臺投資基建，推高政府部門杠桿率；居民買房買車，居民部門杠桿率也一路飆升。
在08年之前，我國全社會杠桿率基本穩定在135%附近，但08年之后，從135%快速提高到2017年的250%以上。其中企業部門的杠桿率在全球主要經濟體中最高，居民杠桿率遠遠高于其他新興經濟體，政府廣義的杠桿率也已經遠超60%的國際紅線。
但是中國的勞動年齡人口占比在逐漸下降，城鎮化速度也在放緩，且存量住房、基建越來越多，經濟整體對于周期性行業的需求趨于回落。企業就開始面臨產能過剩、庫存過高的問題，杠桿率過高的風險就逐漸顯現出來。
從宏觀上來說，杠桿率的分子是債務規模，分母是GDP。所以去杠桿大的方向有兩個，一個是減小分子，縮減債務；另一個是擴大分母，提高收入和盈利。2015年以來的供給側改革與去杠桿不無聯系。
首先看去產能。我國上中游周期品行業的杠桿率是比較高的，例如鋼鐵、煤炭、有色等，而這些行業恰恰也是產能過剩最嚴重的行業。道理很簡單，產能擴張肯定需要債務擴張來支持，而一旦經濟下行、經營承壓，這些行業的債務問題就凸顯了出來。
去產能相當于出清行業內的部分企業，剩余企業的盈利得到改善。按照規模以上工業企業數據庫的統計，2015年主要周期品行業利潤總額占全部工業的6%，而截至今年前9個月，這一比例已經上升至16%以上。但壓制供給帶來產品漲價，由于終端需求并沒有大幅好轉，漲價難以向下游傳導，這兩年很多中下游行業的利潤率反而是下降的。
所以去產能相當于將經濟蛋糕在行業內和行業間進行了重新切分，緩解了周期性行業中部分企業的債務問題。
再來看去庫存。房地產和建筑業也是我國債務率偏高的行業，由于之前擴張過快，房地產投資過多，2013-3014年時中小城市的房地產庫存過高的問題尤其突顯，開發企業的債務風險也暴露出來。在棚改貨幣化的推動下，小城市的房地產銷售再度火爆，房地產庫存壓力才得以緩解。
回顧來看，在這一過程中，央行通過PSL出了錢，居民加了杠桿，房地產企業的經營才好轉起來。同時房地產銷售的火爆也刺激了部分投資，拉動了一部分周期性行業的需求，對改善相關行業的盈利也起到一定作用。所以本質上去庫存也具有緩解企業債務壓力的作用。
最后是緊信用。2017年貨幣緊信用松，2018年貨幣松信用緊，整體思路還是通過提高資金的成本、封堵非標渠道，來壓縮債務擴張的速度，相當于控制杠桿率的分子增長。
但從結果來看，緊信用環境下民企受到的沖擊要更大一些，為什么呢？一方面，對于國企較為集中的鋼鐵、煤炭等周期品行業，盡管債務率高，但經歷了去產能后，行業內剩余企業的盈利比09、10年都要好，不僅不用借那么多錢，甚至還能還點錢。另一方面，國有企業本身就有一定的隱性背書，獲取金融資源更容易，所以在緊信用的環境下，民企沒有隱性背書，獲取金融資源更難，經營上還面臨上游原材料成本的漲價、下游的環保壓力，債務問題更加凸顯。2017年以來發生債券違約的主體也是以民營企業為主，截至2018年6月民企上市公司整體資產負債率較2016年底還提升了2.3個百分點。
既然宏觀杠桿率已經趨于穩定，最高的企業部門的杠桿率出現了下降，鋼鐵、煤炭等高負債行業的資產負債率也有走低，小城市房地產企業的庫存也降下來了，債務問題緩解，是不是我國的去杠桿就大功告成、即將結束了呢？遠遠沒有。
第一，居民的杠桿率和房價都已經飆升到了高位，并沒有去掉。居民加杠桿最主要的用途就是買房，所以全球各國居民杠桿率均與房價走勢高度相關。我國居民杠桿率飆升也是開始于2008年刺激房地產的時候，當前已經接近60%，居民債務占可支配收入的比重已經接近100%，達到危險區間。
從理論上來說，要降低居民杠桿率，一種方法是提高居民收入，但這個在短期內是無法現實的；另一種方法是減少居民債務，也就是債務減記。我們比較全球主要經濟體居民杠桿率的變化，發現基本上都是只有在房價大幅下跌時，居民杠桿率才有下降，也就是陣痛模式的去杠桿，房價下跌導致居民債務的違約和減記。
對于我國，未來尤其值得關注的是三四五線小城市房地產市場的風險。近兩年在一二線城市房地產政策收緊后，三四五線城市的棚改貨幣化刺激仍在持續的進行。雖然小城市房地產庫存下降了，但居民杠桿和房價飆升了起來，部分城市房價在一兩年內翻了一倍。
而長期來看，根據城鎮化的發展規律，小城市將面臨人口凈流出、需求減小的壓力，且小城市新房無限量供給、二手房市場很小，一旦房價下跌，風險要比一二線城市大。
而高懸的居民杠桿率和房價導致政策刺激的空間越來越小。因為如果再一次大規模放松房地產調控，房地產泡沫會越來越大，沒有永漲不跌的資產，一旦風險爆發，泡沫越大后果就越嚴重，依靠房地產強刺激托底經濟的時代已經結束。
最近幾年我們解決了一個問題，又會發現又面臨一個新的問題。例如去掉了產能，但漲價大幅壓縮中小游企業的利潤；去掉了庫存，但推升了小城市的房價和居民杠桿；收緊信用，又錯傷了部分民營企業。而且在產能、庫存都下降后，經濟依然有下行壓力，且經濟的“包袱”越來越重，為什么會出現這種現象呢？
我們不妨先來看看美國去杠桿的經驗。2000年后美國的房地產泡沫不斷發酵，最終2007年次貸危機爆發，但經歷過陣痛后，2011年后美國經濟又逐步恢復了穩健增長。美國算是去杠桿相對成功的案例，但從宏觀杠桿率來看，美國的杠桿率幾乎一直都是上升的，并沒有明顯下降。
但從結構來說，07年后美國居民和企業的杠桿率都是大幅下降的，政府為了穩定經濟在危機后加了杠桿。所以盡管杠桿難以去化，但是杠桿的結構是可以優化的。
美國去杠桿的過程其實比較符合達里奧理論中理想的去杠桿路徑：07年之前，企業和居民部門大幅加杠桿，推升了房地產泡沫，相當于做了“錯事”；隨著貨幣緊縮，加杠桿積累的泡沫被刺破，債務大規模違約，居民和企業承擔損失，市場逐漸出清，相當于“認錯”的過程。而在此過程中，美聯儲寬貨幣，美國政府寬財政加杠桿托底經濟，支持再通脹。
所以杠桿優化的過程也是優勝劣汰、金融和經濟資源優化配置的過程。而優化配置后，經濟也可以更健康增長，杠桿率走平甚至下降。
對比之下，我國選取的更多是保守“療法”去杠桿，沒有“破”和“立”，杠桿風險自然難以緩解。周期性行業部分企業的債務負擔暫時減輕，但同時也加重了中下游行業的債務壓力；房地產企業去了庫存，但居民部門杠桿率已至高位，小城市的房價風險逐漸上升。
但考慮到高企的杠桿率和資產價格，政策依然會走在去杠桿的大方向上。今年以來，資管新規打破剛兌、消除嵌套、期限匹配的大方向沒有改變，并沒有搞大水漫灌式的強刺激；房地產調控仍是堅持“房住不炒”，抑制資產泡沫的方向沒有變。
在這種情況下，經濟增速仍有較大下行壓力，居民和企業會有被動去杠桿的壓力，市場仍會繼續出清。那么我們對經濟是否有必要過于悲觀呢？也大可不必！
首先，長期來看，有破才有立。全球主要經濟體的杠桿率大都是上升的，杠桿從長期來看并不可怕。短期上升快了產生了泡沫，市場出清一次，經濟繼續增長。去杠桿出清的過程也是優勝劣汰的過程，短期經濟有陣痛，但出清后中長期經濟增長更為健康，有破才有立！
其次，政策在執行層面也有微調。例如棚改貨幣化政策今年以來邊際收緊；環保限產不再搞“一刀切”；緊信用的政策也有微調，央行10月開始出手支持優質民企融資，緩解再融資壓力，這些都是積極的信號。
再次，減稅和改革開放依然會激發經濟的新活力。個稅減免抵扣超出市場預期，增值稅更大幅度的減免也呼之欲出。在市場逐步出清的過程中，減稅相當于政府加杠桿，緩沖經濟的下行速度。近期政策層表態將改革開放推向深入，支持民營經濟發展，在“舊”經濟下行的同時，我們也要看到新經濟在逐漸崛起。
最后，我國在人口、軟硬件基礎設施、產業鏈等方面依然好于其它發展中國家，城鎮化也有較大發展空間，我們對中長期經濟依然充滿信心！
風險提示：貿易摩擦；經濟下行；匯率風險。
中長期視角下“滯脹”有基礎嗎？
短期內通脹存在上行沖擊嗎？
去杠桿結束了嗎？希望在哪里？
1、杠桿的源起：輪番政策刺激
2、去杠桿之路：供給側改革
3、去杠桿結束了嗎？風險在哪里？
4、希望在哪里？有破有立、減稅改革！
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