2019-02-13 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：3116 喜歡：1
報(bào)告要點(diǎn)
究竟什么是影響生豬養(yǎng)殖公司凈利潤(rùn)最核心的要素？量還是價(jià)？我們從因式分解出發(fā)，并結(jié)合溫氏、牧原的歷史數(shù)據(jù)拆分和業(yè)績(jī)彈性測(cè)算對(duì)生豬養(yǎng)殖公司的量?jī)r(jià)矛盾進(jìn)行分析，得到的結(jié)論為，價(jià)格是生豬養(yǎng)殖板塊的核心矛盾。在豬價(jià)拐點(diǎn)即將確立的背景下，建議全面配置生豬養(yǎng)殖板塊，重點(diǎn)推薦溫氏股份和牧原股份。此外建議關(guān)注正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新農(nóng)和大北農(nóng)。
事件評(píng)論
因式分解：周期拐點(diǎn)年份豬價(jià)變動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)的影響系數(shù)數(shù)倍于出欄量變動(dòng)的影響系數(shù)。生豬養(yǎng)殖公司凈利潤(rùn)等于出欄量與頭均凈利的乘積，我們用因式分解的方法分析出欄量和豬價(jià)對(duì)生豬養(yǎng)殖公司盈利的影響系數(shù)，其中出欄量變動(dòng)的影響系數(shù)為1，而在豬價(jià)拐點(diǎn)確立的年份由于價(jià)格變動(dòng)幅度一般遠(yuǎn)大于成本變動(dòng)幅度，豬價(jià)變動(dòng)的影響系數(shù)可以近似地看作是前一年的豬價(jià)/（前一年的豬價(jià)-前一年的成本）。在豬價(jià)拐頭向上的前一年，豬價(jià)與養(yǎng)殖成本差距較小，前一年的豬價(jià)遠(yuǎn)大于前一年的豬價(jià)與成本之差，因此豬價(jià)變動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)的影響系數(shù)數(shù)倍于出欄量變動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)的影響系數(shù)。
回顧歷史：豬價(jià)上漲年份溫氏、牧原頭均凈利的增長(zhǎng)是最主要的利潤(rùn)貢獻(xiàn)要素。我們對(duì)溫氏股份和牧原股份的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分拆，可以看到在豬價(jià)上漲年份，生豬頭均凈利的增長(zhǎng)幅度都遠(yuǎn)大于出欄量的增長(zhǎng)幅度。例如2015-2016年溫氏股份生豬出欄量分別同比增長(zhǎng)26.00%和11.57%，而由豬價(jià)上漲導(dǎo)致的頭均凈利分別同比增長(zhǎng)217.46%和119.97%；2011年、2015年和2016年牧原股份出欄量分別同比增長(zhǎng)69.86%、3.17%和62.27%，而生豬頭均凈利分別同比增長(zhǎng)145.25%、620.11%和140.14%。在豬價(jià)下跌年份，盡管出欄量持續(xù)增長(zhǎng)，但頭均凈利的下滑使得溫氏股份和牧原股份盈利減少。豬價(jià)是影響生豬養(yǎng)殖公司盈利波動(dòng)的最核心因素。
彈性測(cè)算：價(jià)優(yōu)于量，無(wú)需過(guò)于擔(dān)心非洲豬瘟可能對(duì)公司出欄量造成的影響。根據(jù)我們的業(yè)績(jī)彈性測(cè)算，假設(shè)溫氏2019年生豬出欄量同比下滑20%，在生豬銷(xiāo)售均價(jià)上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)將同比增長(zhǎng)50%和122%；對(duì)于牧原而言，假設(shè)其2019年出欄量同比下降20%，在生豬銷(xiāo)售均價(jià)上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)98%和286%。因此，即便由于非洲豬瘟的影響，上市公司2019年生豬出欄量增速低于預(yù)期，甚至悲觀情況下同比出現(xiàn)下滑，豬價(jià)上漲帶來(lái)的頭均利潤(rùn)的增長(zhǎng)完全可以覆蓋掉出欄量的下滑，從而使得公司凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.非洲豬瘟失控風(fēng)險(xiǎn)；
2.上市公司出現(xiàn)非洲豬瘟風(fēng)險(xiǎn)，成本快速上行。
目錄
從量化角度看生豬養(yǎng)殖量?jī)r(jià)矛盾
究竟什么是影響生豬養(yǎng)殖公司凈利潤(rùn)最核心的要素？量還是價(jià)？我們從因式分解出發(fā)，并以溫氏、牧原的歷史數(shù)據(jù)為例對(duì)生豬養(yǎng)殖公司的量?jī)r(jià)矛盾進(jìn)行分析，得到的結(jié)論為，豬價(jià)變動(dòng)對(duì)養(yǎng)殖公司凈利潤(rùn)彈性的影響遠(yuǎn)大于出欄量變動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)彈性的影響。豬價(jià)周期向上時(shí)，生豬養(yǎng)殖公司頭均利潤(rùn)一般翻倍以上增長(zhǎng)，從而即便生豬出欄量有小幅下滑，公司整體的盈利水平仍能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。
因式分解：周期拐點(diǎn)年份豬價(jià)對(duì)凈利潤(rùn)的影響系數(shù)數(shù)倍于出欄量的影響系數(shù)
生豬養(yǎng)殖公司凈利潤(rùn)等于出欄量與頭均凈利的乘積，用凈利潤(rùn)n、出欄量n、銷(xiāo)售均價(jià)n和完全成本n分別代表公司第n年的凈利潤(rùn)、出欄量、生豬銷(xiāo)售均價(jià)以及生豬單位完全成本，用qn、 pn 和cn分別代表公司第n年的出欄量、生豬銷(xiāo)售均價(jià)以及生豬單位完全成本的同比變動(dòng)幅度，并假設(shè)生豬出欄體重保持不變。則：
分情況來(lái)看，
在生豬銷(xiāo)售均價(jià)和完全成本變動(dòng)幅度基本相同的情況下，出欄量和豬價(jià)變動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)的影響程度分別是qn和pn，哪個(gè)要素的影響更大取決于qn和pn孰大孰小。
2、實(shí)際上，在豬價(jià)向上拐點(diǎn)正式確立的年份，通常情況下cn≤0＜pn，或0＜cn＜＜pn，也就是成本下降，或者雖然成本上升但上升幅度遠(yuǎn)小于豬價(jià)上漲幅度。
且在豬價(jià)拐頭向上的前一年，豬價(jià)與養(yǎng)殖完全成本差距較小，
因此豬價(jià)對(duì)凈利潤(rùn)的影響系數(shù)遠(yuǎn)大于出欄量對(duì)凈利潤(rùn)的影響系數(shù)。
回顧歷史：豬價(jià)上漲年份溫氏、牧原頭均凈利的增長(zhǎng)是最主要的利潤(rùn)貢獻(xiàn)要素
我們對(duì)溫氏和牧原歷史的歸母凈利潤(rùn)、生豬出欄量以及頭均盈利進(jìn)行分拆，可以看到在豬價(jià)上漲年份，生豬頭均凈利的增長(zhǎng)都遠(yuǎn)大于出欄量的增長(zhǎng)；在豬價(jià)下跌年份，盡管出欄量仍持續(xù)增長(zhǎng)，但頭均凈利的下滑使得公司盈利減少。豬價(jià)是影響公司盈利波動(dòng)的最核心因素。
2011年、2015年和2016年豬價(jià)上漲，溫氏和牧原的生豬頭均利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度都遠(yuǎn)大于出欄量的增長(zhǎng)幅度。2015-2016年溫氏生豬業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)分別為48.46億元和118.93億元，同比增長(zhǎng)300.01%和145.43%，其中生豬出欄量分別同比增長(zhǎng)26.00%和11.57%，生豬銷(xiāo)售均價(jià)分別同比增長(zhǎng)13.93%和20.26%，由豬價(jià)上漲導(dǎo)致的頭均凈利分別同比增長(zhǎng)217.46%和119.97%，遠(yuǎn)大于出欄量增幅。2011年、2015年和2016年牧原歸母凈利潤(rùn)分別為3.87、5.96和23.22億元，同比增長(zhǎng)316.59%、642.96%和289.68%，其中生豬出欄量分別同比增長(zhǎng)69.86%、3.17%和62.27%，而生豬頭均凈利分別同比增長(zhǎng)145.25%、620.11%和140.14%。
在豬價(jià)下跌2012-2014年以及2017年，溫氏和牧原的生豬出欄量仍在持續(xù)增長(zhǎng)，但出欄量的增長(zhǎng)幅度不足以彌補(bǔ)頭均凈利的下降幅度，公司整體盈利下滑。
彈性測(cè)算：價(jià)優(yōu)于量，無(wú)需過(guò)于擔(dān)心非洲豬瘟可能對(duì)公司出欄量造成的影響
當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于非洲豬瘟對(duì)上市公司生豬出欄量可能造成的影響存在一定的擔(dān)憂(yōu)，根據(jù)彈性測(cè)算，我們認(rèn)為，即便二者在2019年出欄量增速低于預(yù)期甚至悲觀情況下同比出現(xiàn)下滑，豬價(jià)上漲帶來(lái)的頭均利潤(rùn)的增長(zhǎng)完全可以覆蓋掉出欄量的下滑，從而使得公司凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。根據(jù)我們的測(cè)算，即便溫氏2019年生豬出欄量下滑20%，在生豬銷(xiāo)售均價(jià)上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)50%和122%；如果公司生豬出欄量能持平，在生豬銷(xiāo)售均價(jià)上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)61%和142%。對(duì)于牧原而言，即便其2019年出欄量下降20%，在生豬銷(xiāo)售均價(jià)上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)98%和286%，如果生豬出欄量能實(shí)現(xiàn)30%的增長(zhǎng)，那么在生豬銷(xiāo)售均價(jià)上漲10%和20%的情況下，公司凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)197%和479%。
投資建議
價(jià)格是生豬養(yǎng)殖板塊的核心矛盾。我們認(rèn)為，當(dāng)下生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能去化趨勢(shì)確定，且正處于加速淘汰階段，豬價(jià)拐點(diǎn)即將到來(lái)。從投資角度來(lái)看，目前仍處于生豬養(yǎng)殖板塊投資的第一階段，建議全面配置。重點(diǎn)推薦溫氏股份和牧原股份。此外建議關(guān)注正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新農(nóng)和大北農(nóng)。
溫氏股份：豬價(jià)拐點(diǎn)到來(lái)的最大受益者
溫氏在主銷(xiāo)區(qū)的生豬產(chǎn)能絕對(duì)量及其占比都最大，2018H1溫氏在兩廣和華東的營(yíng)收占比合計(jì)為73%，是非洲豬瘟導(dǎo)致區(qū)域性豬價(jià)拐點(diǎn)確立的最大受益者。公司有望在大市場(chǎng)、小公司的生豬養(yǎng)殖行業(yè)中憑借成本優(yōu)勢(shì)逐步擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的快速提升。預(yù)計(jì)2019-2020公司商品肉豬出欄量為2400和2900萬(wàn)頭。
牧原股份：快速成長(zhǎng)的自繁自養(yǎng)一體化龍頭
牧原股份是自繁自養(yǎng)生豬龍頭，公司成本優(yōu)勢(shì)顯著，近兩年公司商品豬完全成本都在11.5元/公斤以下，處于行業(yè)底部。受益于低成本，公司盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，2011-2017年，公司平均ROE為27%，長(zhǎng)期ROE預(yù)計(jì)將維持高位。當(dāng)前公司市場(chǎng)份額仍低，憑借低成本優(yōu)勢(shì)公司市場(chǎng)份額有望快速提升，預(yù)計(jì)公司2019-2020年生豬出欄量分別為1600和2000萬(wàn)頭。非洲豬瘟或使得拐點(diǎn)提前，未來(lái)兩年公司有望量?jī)r(jià)齊升。
天邦股份：改善明顯的高彈性標(biāo)的
天邦股份主要從事飼料、生豬、疫苗及屠宰加工食品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，目前已經(jīng)形成了“飼料—疫苗--種豬育種--商品豬養(yǎng)殖”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。公司的生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)從2014年起開(kāi)始，目前正進(jìn)入快速發(fā)展階段，2018年三季度固定資產(chǎn)、在建工程和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)同比增速分別達(dá)38%、36%和29%，我們預(yù)計(jì)公司2019-2020年生豬出欄量分別為350和600萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)61%和71%。隨著公司產(chǎn)能的逐步投放以及育種等生產(chǎn)效率的逐步提升，近年來(lái)公司養(yǎng)殖成本下降明顯，2016-2017年公司育肥豬完全成本分別為14.44元/千克和13.10元/千克，2018年11、12月受非洲豬瘟影響，公司生產(chǎn)成本增加較多，但全年育肥豬完全成本僅12.68元/公斤，同比進(jìn)一步下滑。我們認(rèn)為，隨著種豬和仔豬跨省調(diào)運(yùn)逐漸通暢以及公司種豬場(chǎng)和育肥場(chǎng)的區(qū)域配套更加完善，未來(lái)天邦股份成本有望進(jìn)一步下降。
正邦科技：快速擴(kuò)張的區(qū)域龍頭
公司業(yè)務(wù)主要以飼料銷(xiāo)售和生豬養(yǎng)殖為主，2017年其營(yíng)收占比分別為68%和26.7%。由于公司采取代養(yǎng)模式，營(yíng)業(yè)成本較高，近年來(lái)由于自產(chǎn)仔豬規(guī)模的增長(zhǎng)，養(yǎng)殖成本有所降低。公司近年來(lái)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，2018年三季度固定資產(chǎn)、在建工程和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)同比增速分別達(dá)38%、36%和29%，預(yù)計(jì)未來(lái)公司生豬出欄量仍將快速增長(zhǎng)。
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