2017-12-27 00:00:00 來源： 點擊：2645 喜歡：0
1到底要不要去杠桿？
年末的兩大重要會議已經結束，但其中關于去杠桿的表述引發了市場的討論。政治局會議明確提出來要打贏三大攻堅戰，首要是防范化解重大風險、控制宏觀杠桿率。而中央經濟工作會議提出保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長、但并未明確提及去杠桿。中財辦副主任楊偉民表示：“把保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長解讀為放棄去杠桿”是一種誤讀，包括去杠桿在內的“三去一降一補”是今后五年都要堅持的任務。
2什么是宏觀杠桿率？
政治局會議提出，要使宏觀杠桿率得到有效控制。那么，什么是宏觀杠桿率？在經濟學上，杠桿率就是債務杠桿率，而宏觀杠桿率就是全社會的總債務率，亦即全社會總負債和GDP的比值。我們統計截止17年9月，居民負債為44萬億，企業負債為104.7萬億，政府部門負債為46.7萬億，全社會總負債為195.4萬億，相當于2016年GDP的242%。
3高杠桿源于舉債過度
在全球金融危機以前的2008年，中國全社會的債務水平極低，當時居民負債只有5.7萬億，企業負債為25.6萬億，而政府負債為9.7萬億，全社會總負債只有41萬億，與當時32萬億的GDP相比，全社會的債務杠桿率僅為130%。但是從08年至今，我國GDP增加了1.5倍到了80萬億左右規模，但是同期我國總負債增加了3.8倍，其中居民負債增加了6.7倍，政府負債增加了3.8倍，企業負債增加了3倍，這也就意味著在過去10年我們的經濟發展主要靠舉債，而且債務增長遠超經濟需要。
4高杠桿是最大風險
縱觀全球經濟發展的歷史，依靠舉債發展的模式都蘊含著巨大的風險。當年日本的泡沫經濟源于居民、企業舉債過度，歐債危機源于政府舉債過度，而美國的次貸危機源于居民舉債過度。在1990-2000年，美國的全社會杠桿率穩定在170%，但從2001年-2009年，美國全社會杠桿率從170%上升至240%，其中居民杠桿率從60%激增至90%，并引發了次貸危機。我國從08-17年，全社會杠桿率從130%升至目前的242%，10年之內杠桿率幾乎翻倍，已經達到美國次貸危機以前的水平。
5過去兩年還在加杠桿
在過去兩年，如果只是單獨看中國的企業部門，很多人感覺新周期已經呼之欲出了，比如今年以來工業企業利潤增速高達20%，企業部門負債率也不再上升。但是經濟是一個有機的整體，企業部門債務改善的代價是居民和政府的負債率創出了新高，去產能、去庫存改善了企業部門杠桿率，但是去產能導致商品價格大漲、去庫存依靠三四線地產銷量大漲，而去庫存全部靠居民大幅舉債在買單，16、17年至今居民的新增負債分別是7、8萬億，占當年GDP的比重達到10%，而這一比例已經超過美國在05年時最高的大約9%。
6去杠桿才有新周期
美國經濟在09年以后成功復蘇，源于其在09年以后擺脫了靠舉債發展的模式，全社會杠桿率穩定在240%而不再增加。而中國經濟在08年以前的經濟增速高達10%，但是全社會杠桿率穩定在130%，這意味著我們也曾經不靠舉債發展經濟，如果未來經濟要步入可持續發展的模式，就要下決心去杠桿，控制全社會杠桿率的上升。
7先要去金融杠桿、降低貨幣增速
實體經濟債務需求過度的背后，是金融部門融資供給過度。因此要想去杠桿，首先要去金融杠桿，降低金融部門貨幣的擴張速度。在過去兩年，央行建立了宏觀審慎框架，通過MPA考核，已經初步約束了銀行的擴張速度，中國銀行業的總債務增速已經從16年初的16.8%降至17年11月的9.2%，廣義貨幣M2增速從16年初的14%降至17年11月的9.1%，均與GDP名義增速基本接軌，金融去杠桿已初見成效。
8還缺破產重組、打破剛兌
但是光靠加強金融監管只能在短期內降低金融企業的擴張沖動，因為道高一尺魔高一丈，時間長了金融機構很有可能通過各種創新、逃避監管繼續擴張。從歷史來看，其實在15年初，中國銀行業的總債務增速就曾經降至10%左右，但后來很快又在16年最高恢復到了17%。因此，要從根本上降低金融機構的擴張沖動，一定要下決心打破剛兌，允許金融機構的破產重組。美歐的去杠桿都有銀行的破產重組，日本的教訓就是給銀行持續兜底。既然中國的鋼鐵、煤炭等產能過剩行業可以破產重組，那么作為最過剩的金融行業，是不是也應該出現破產重組呢？
9還要去經濟杠桿、降低融資增速
但是金融去杠桿只是手段，去杠桿的終極目標，是降低社會負債與GDP的比值，這其實是要去經濟杠桿。過去兩年，雖然金融去杠桿已經初有成效，我們把M2增速降至了9%左右，象征金融杠桿率的M2/GDP增速已初步企穩。但是我國經濟的杠桿率還在惡化，原因在于今年以來的社會融資增速依然高達13%左右，遠超GDP名義增速，導致全社會的債務杠桿率還在繼續上升。如果要去經濟杠桿，就要把社會融資增速也降至8-9%的水平，與GDP名義增速接軌。
10規范信托違規舉債
截止17年11月，我國社會融資增速依然高達12.5%，其中分類來看，增速過高的主要是信托貸款，11月增速高達35.1%。而銀行發展信托類業務主要有兩大動力，一是繞開監管層對表內信貸投放的限制，二是可以繞開表內信貸對資本占用的限制。銀監會在上周出臺《關于規范銀信類業務的通知》，封堵銀行繞道信托違規輸血房地產、地方政府融資平臺、產能過剩等限制或禁止領域，并明確銀行要對信托業務按照穿透原則計提資本占用和風險撥備，這意味著信托融資的高增面臨終結。
11降低居民高額舉債
而11月社融中另一高增的主體是居民貸款增速，11月居民貸款增速高達22.2%，其中消費性貸款增速高達27%，而短期消費性貸款增速高達40.7%，這些都遠超了2017年前8-9%的GDP名義增速需要，是地產泡沫的根源，尤其是無抵押期限短的消費貸，必須要加大力度整治。
12長期不靠舉債，短期經濟承壓
無論是央行頒布的資管新規，還是銀監會對銀信業務的規范，都意味著去杠桿是未來的主要政策方向，政府已經下決心改變靠舉債發展的模式，而將高質量發展放在首位，這些都對于經濟的長遠發展有利。但是從短期來看，如果明年居民舉債下滑、非標融資受限，而政府也沒有新一輪融資沖動，那么靠債務發展的地產泡沫、以及相關經濟部門必然會面臨調整壓力，而這也是經濟轉型必須付出的代價。
